Em teoria, as ações devem proporcionar um retorno maior do que investimentos seguros, como títulos do Tesouro. A diferença é chamada de prêmio de risco de capital e é o retorno excedente que você pode esperar do mercado geral acima de um retorno sem risco. Há um debate vigoroso entre os especialistas sobre o método empregado para calcular o prêmio de capital e, é claro, a resposta resultante., analisamos esses métodos - particularmente o modelo popular do lado da oferta - e os debates em torno das estimativas de prêmio de capital.
Por que isso Importa?
O prêmio de capital ajuda a definir as expectativas de retorno do portfólio e a determinar a política de alocação de ativos. Um prêmio mais alto, por exemplo, implica que você investirá uma parte maior do seu portfólio em ações. Além disso, a precificação de ativos de capital relaciona o retorno esperado de uma ação ao prêmio de capital próprio: uma ação mais arriscada que o mercado - medida pelo beta - deve oferecer retorno excedente acima do prêmio de capital.
Maiores Expectativas
Comparado aos títulos, esperamos retorno extra das ações devido aos seguintes riscos:
- Os dividendos podem variar, diferentemente dos pagamentos previsíveis de cupons de títulos. Quando se trata de lucros corporativos, os detentores de títulos têm uma reivindicação prévia, enquanto os detentores de ações ordinárias têm uma reivindicação residual.)
E a história valida a teoria. Se você deseja considerar manter períodos de pelo menos 10 ou 15 anos, as ações dos EUA superaram o Tesouro em qualquer intervalo nos últimos mais de 200 anos.
Mas a história é uma coisa, e o que realmente queremos saber é o prêmio de capital de amanhã. Especificamente, quanto extra acima de um investimento seguro devemos esperar para o mercado de ações daqui para frente?
Os estudos acadêmicos tendem a chegar a estimativas mais baixas de prêmio de risco patrimonial - na faixa de 2% a 3%, ou até menor. Mais adiante, explicaremos por que essa é sempre a conclusão de um estudo acadêmico, enquanto os gerentes de dinheiro geralmente apontam para a história recente e chegam a estimativas mais altas de prêmios.
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Aqui estão as quatro maneiras de estimar o prêmio de risco patrimonial futuro:
Que gama de resultados! Pesquisas de opinião naturalmente produzem estimativas otimistas, assim como extrapolações de retornos recentes do mercado. Mas a extrapolação é um negócio perigoso. Primeiro, depende do horizonte de tempo selecionado e, segundo, não podemos saber que a história se repetirá. O professor William Goetzmann, de Yale, alertou: "Afinal, a história é uma série de acidentes; a existência da série cronológica desde 1926 pode ser um acidente". Por exemplo, um acidente histórico amplamente aceito diz respeito aos retornos de longo prazo anormalmente baixos para os detentores de títulos que começaram logo após a Segunda Guerra Mundial (e, posteriormente, retornos de títulos baixos aumentaram o prêmio de patrimônio observado); os retornos dos títulos eram baixos, em parte porque os compradores de títulos nas décadas de 1940 e 1950 - incompreendendo a política monetária do governo - claramente não previam a inflação.
Construindo um modelo do lado da oferta
Vamos revisar a abordagem mais popular, que é criar um modelo do lado da oferta. Existem três etapas:
- Estimar o retorno total esperado das ações. Estimar o retorno esperado livre de risco (bond). Encontre a diferença: o retorno esperado das ações menos o retorno livre de risco é igual ao prêmio de risco de capital.
Vamos mantê-lo simples e evitar alguns problemas técnicos. Especificamente, estamos analisando retornos esperados de longo prazo, reais, compostos e antes dos impostos. Por "longo prazo", queremos dizer algo como 10 anos, pois horizontes curtos levantam questões sobre o timing do mercado. (Ou seja, entende-se que os mercados serão supervalorizados ou subvalorizados no curto prazo.)
Por "real", queremos dizer líquido da inflação. Mesmo se estimassemos os retornos das ações e dos títulos em termos nominais, a inflação cairia de qualquer maneira pela subtração. E por "composto", pretendemos ignorar a antiga questão de saber se os retornos previstos devem ser calculados como médias aritméticas ou geométricas (ponderadas pelo tempo).
Por fim, embora seja conveniente se referir às declarações antes dos impostos, como praticamente todos os estudos acadêmicos, os investidores individuais devem se preocupar com as declarações após os impostos. Os impostos fazem a diferença. Digamos que a taxa livre de risco é de 3% e o prêmio de capital esperado é de 4%. Portanto, esperamos retornos patrimoniais de 7%. Digamos que obtivemos a taxa livre de risco inteiramente em cupons de títulos tributados a taxas normais de imposto de renda de 35%, enquanto as ações podem ser diferidas inteiramente para uma taxa de ganhos de capital de 15% (ou seja, sem dividendos). A imagem após impostos, nesse caso, torna as ações ainda melhores.
Etapa 1: Estimar o retorno total esperado das ações
Abordagem baseada em dividendos
As duas principais abordagens do lado da oferta começam com dividendos ou ganhos. A abordagem baseada em dividendos diz que os retornos são uma função dos dividendos e de seu crescimento futuro. Considere um exemplo com uma única ação que hoje custa US $ 100, paga um dividendo constante de 3% (dividendo por ação dividido pelo preço da ação), mas pelo qual também esperamos que o dividendo - em dólares - cresça 5% por ano.
Neste exemplo, você pode ver que, se aumentarmos o dividendo em 5% ao ano e insistirmos em um rendimento constante de dividendos, o preço das ações também deverá subir 5% ao ano. A principal premissa é que o preço das ações é fixado como múltiplo do dividendo. Se você gosta de pensar em termos de índices de P / L, é o equivalente a supor que um crescimento de 5% nos lucros e um múltiplo fixo de P / L deva elevar o preço das ações em 5% ao ano. No final de cinco anos, nosso rendimento de dividendos de 3% naturalmente nos dá um retorno de 3% (US $ 19, 14 se os dividendos forem reinvestidos). E o crescimento dos dividendos elevou o preço das ações para US $ 127, 63, o que nos dá um retorno adicional de 5%. Juntos, obtemos um retorno total de 8%.
Essa é a idéia por trás da abordagem baseada em dividendos: o rendimento de dividendos (%) mais o crescimento esperado em dividendos (%) é igual ao retorno total esperado (%). Em termos de fórmula, é apenas uma reformulação do Modelo de Crescimento de Gordon, que diz que o preço justo de uma ação (P) é uma função do dividendo por ação (D), do crescimento do dividendo (g) e da taxa de retorno exigida ou esperada (k):
Abordagem baseada em ganhos
Outra abordagem analisa a relação preço / lucro (P / E) e sua recíproca: o rendimento dos ganhos (lucro por ação - preço das ações). A idéia é que o retorno real de longo prazo esperado do mercado seja igual ao rendimento atual dos ganhos. Por exemplo, se no final do ano, o P / E para o S&P 500 era quase 25, essa teoria diz que o retorno esperado é igual ao rendimento de 4% (1 ÷ 25 = 4%). Se isso parecer baixo, lembre-se de que é um retorno real. Adicione uma taxa de inflação para obter um retorno nominal.
Aqui está a matemática que fornece a abordagem baseada em ganhos:
Enquanto a abordagem baseada em dividendos acrescenta explicitamente um fator de crescimento, o crescimento está implícito no modelo de ganhos. Pressupõe que o múltiplo P / E já represente crescimento futuro. Por exemplo, se uma empresa possui um rendimento de 4%, mas não paga dividendos, o modelo assume que os ganhos são reinvestidos com lucro de 4%.
Até especialistas discordam aqui. Alguns "aceleram" o modelo de ganhos com a ideia de que, em múltiplos de P / E mais altos, as empresas podem usar ações de alto preço para fazer investimentos progressivamente mais lucrativos. Arnott e Bernstein - autores talvez do estudo definitivo - preferem a abordagem de dividendos precisamente pela razão oposta. Eles mostram que, à medida que as empresas crescem, os lucros retidos que muitas vezes optam por reinvestir resultam em apenas retornos inferiores. Em outras palavras, os lucros acumulados deveriam ter sido distribuídos como dividendos.
Manuseie com cuidado
Lembremos que o prêmio de capital se refere a uma estimativa de longo prazo para todo o mercado de ações negociadas em bolsa. Vários estudos alertaram que devemos esperar um prêmio bastante conservador no futuro.
Há duas razões pelas quais os estudos acadêmicos, independentemente de quando são realizados, certamente produzirão prêmios de baixo risco de patrimônio.
A primeira é que eles assumem que o mercado está corretamente avaliado. Tanto na abordagem baseada em dividendos quanto na abordagem baseada em lucros, o rendimento de dividendos e o lucro têm múltiplos de avaliação recíproca:
Ambos os modelos assumem que os múltiplos de avaliação - o preço / dividendo e a relação P / E - estão corretos no presente e não mudam no futuro. Isso é compreensível, pois o que mais esses modelos podem fazer? É notoriamente difícil prever uma expansão ou contração do múltiplo de avaliação do mercado. O modelo de ganhos pode prever 4% com base em uma relação P / E de 25. E os ganhos podem crescer em 4%, mas se o múltiplo P / E se expandir para, digamos, 30 no próximo ano, o retorno total do mercado será 25%, onde a expansão múltipla sozinha contribui com 20% (30/25 -1 = + 20%).
A segunda razão pela qual os prêmios baixos em ações tendem a caracterizar as estimativas acadêmicas é que o crescimento total do mercado é limitado a longo prazo. Você deve se lembrar que temos um fator para o crescimento de dividendos na abordagem baseada em dividendos. Os estudos acadêmicos pressupõem que o crescimento de dividendos para o mercado geral - e, nesse caso, o crescimento de ganhos ou EPS - não pode exceder o crescimento total da economia a longo prazo. Se a economia - medida pelo produto interno bruto (PIB) ou pela renda nacional - crescer a 4%, os estudos assumem que os mercados não podem superar coletivamente essa taxa de crescimento. Portanto, se você começar com uma suposição de que a avaliação atual do mercado está aproximadamente correta e definir o crescimento da economia como um limite para o crescimento de dividendos a longo prazo (ou crescimento de ganhos ou ganhos por ação), um prêmio de patrimônio real de 4% ou 5 % é praticamente impossível de exceder.
A linha inferior
Agora que exploramos os modelos de risco premium e seus desafios, é hora de analisá-los com dados reais. O primeiro passo é encontrar uma faixa razoável de retorno esperado sobre o patrimônio. O segundo passo é deduzir uma taxa de retorno sem risco e o terceiro é tentar chegar a um prêmio razoável de risco patrimonial.
Para leitura relacionada, consulte Cálculo do prêmio de risco patrimonial.
