O que é obrigação de proporção constante da dívida?
As obrigações de dívida com proporção constante (CPDO) são títulos de dívida incrivelmente complexos que prometem aos investidores altos rendimentos de títulos indesejados com baixo risco de inadimplência de títulos com grau de investimento. Os CPDOs fazem isso revertendo sua exposição aos índices de crédito subjacentes rastreados, como o código Thomson Reuters Eikon (iTraxx) ou o CDX (credit default swaps index). Como o índice fornecido lança ou adiciona títulos com base na capacidade creditícia, um gerente de CPDO limitará o risco de inadimplência atualizando sua exposição, daí o termo “proporção constante”. Mas a estratégia deixa obrigações de dívida de proporção constante altamente expostas à volatilidade do spread e sob o risco de perda catastrófica.
Noções básicas sobre obrigação de dívida de proporção constante (CPDO)
As obrigações de dívida com proporção constante foram inventadas em 2006 pelo banco holandês ABN AMRO. O banco, que procurou criar um instrumento remunerado com juros altos atrelado a títulos com os ratings de dívida mais excepcionais contra inadimplência. Durante um período de taxas de títulos historicamente baixas, essa estratégia atraiu os administradores de fundos de pensão que buscavam retornos mais altos, mas não tinham permissão para investir em títulos indesejados de risco.
Os CPDOs são semelhantes às obrigações de dívida colateralizada sintética, pois são uma “cesta” que não contém títulos reais, mas swaps de inadimplência de crédito contra títulos. Esses swaps transferem sinteticamente ganhos dos títulos para o investidor. Porém, diferentemente das obrigações sintéticas de dívida colateralizada (CDOs), uma obrigação de dívida de proporção constante é rolada a cada seis meses. O volume de negócios provém da compra de derivativos no antigo índice de títulos e da venda de derivativos em um novo índice. Ao comprar e vender continuamente derivativos no índice subjacente, o gerente do CPDO poderá personalizar a quantidade de alavancagem empregada na tentativa de obter retornos adicionais a partir dos spreads de preços do índice. É uma arbitragem dos índices de títulos.
No entanto, essa estratégia é, na raiz, uma aposta Martingale de duplo ou nada, que foi matematicamente desmascarada. Martingale é um jogo de sorte do século XVIII, em que um apostador dobra sua aposta a cada sorteio perdedor de uma moeda, na teoria de que um eventual sorteio vencedor recuperará todas as suas perdas, mais a aposta original. Entre outras limitações, a estratégia de Martingale só funciona se um apostador tiver fundos ilimitados, o que nunca acontece no mundo real.
Limitações dos CPDOs
Os primeiros CPDOs foram analisados imediatamente depois que a Moody's e a Standard and Poor's (S&P) os classificaram como investimentos AAA. As agências observaram que a estratégia de rolar com os índices AAA subjacentes mitigaria o risco de inadimplência. Mas os críticos se concentraram no risco de volatilidade de spread inerente à estratégia. Em tempos típicos, esse risco era indiscutivelmente pequeno, já que os spreads de títulos com grau de investimento tendem a reverter em média. Nesse sentido, a estratégia do sorteio poderia funcionar. Mas os spreads de títulos são historicamente estocásticos, o que significa difícil, se impossível de prever, e, de fato, notavelmente poucos gerentes previram a crise de crédito do final de 2008 que desencadeou muitos CPDOs.
A primeira inadimplência do CPDO ocorreu em novembro de 2007, em um fundo administrado pelo UBS. Era o canário na mina de carvão, quando os spreads de títulos começaram a subir antes do colapso do mercado de 2008. À medida que mais fundos começaram a se descontrair, as agências de classificação de risco Moody's e S&P passaram a sofrer um exame minucioso ao conceder ratings de AAA aos CPDOs. À medida que sua credibilidade sofria, a Moody's descobriu uma falha interna de software que, segundo eles, era pelo menos parcialmente responsável pela classificação positiva, embora isso não tenha contribuído para explicar a classificação da S&P.
Em retrospecto, ambas as agências atribuíram uma probabilidade de risco zero efetiva do evento de 2008 e também atribuíram uma probabilidade muito pequena ao aumento mais difuso do spread ocorrido no final de 2007 - o que de fato não foi diferente do que aconteceu em 2001- 03
O desastre de 2007-08 fez dos CPDOs o garoto-propaganda dos instrumentos financeiros excessivamente complexos - e do otimismo de que eles podem desafiar a gravidade.
