Após o colapso da bolsa de 2008 e a grande recessão que se seguiu, um desafio teórico à política monetária tornou-se realidade nos Estados Unidos e em toda a zona do euro. Proposta por John Maynard Keynes na década de 1920, uma “armadilha da liquidez” surgiria quando as taxas de juros-alvo fossem tão baixas que as pessoas deixassem de investir por completo e, em vez disso, guardassem seu dinheiro. Isso, por sua vez, faria com que as taxas de juros permanecessem baixas à medida que a demanda por empréstimos diminuísse e os preços diminuíssem ainda mais, em direção a uma perigosa espiral deflacionária. Com o Federal Reserve nos EUA diminuindo a flexibilização quantitativa (QE) e até aumentando as taxas de juros, os mercados estão recuando e começando a cair em todo o mundo.
Na conferência de março de 2016 em Davos, muita atenção voltou-se para o papel dos bancos centrais em uma economia global pós-recessão e com a alusão de que a flexibilização quantitativa em todas as suas formas falhou em produzir os resultados desejados. Assim, com os mercados mundiais à beira dos mercados em baixa e as economias à beira de uma recessão renovada, a implicação do experimento QE permanecerá obscura por algum tempo.
Após a discussão de março de 2016, o Banco do Japão tomou a medida extrema de promulgar uma política de taxa de juros negativa (NIRP) para conter as pressões deflacionárias depois que seus esforços de QE se esgotaram.
O que está claro é que a política do banco central, desde a Grande Recessão, não é um patch temporário, mas um elemento da política econômica global.
Uma história de QE
Normalmente, um banco central pode intervir para deter a deflação ao aprovar ferramentas de política expansionista. No entanto, se as taxas de juros já estiverem muito baixas, haverá uma restrição técnica limitada por uma taxa nominal mínima de zero por cento.
Depois que os métodos tradicionais foram tentados e falharam, o banco central ficou com poucas opções a não ser se envolver em uma política monetária não convencional, a fim de tirar a economia da armadilha da liquidez e incentivar novos investimentos e crescimento econômico. Em novembro de 2008, o Federal Reserve iniciou sua primeira rodada de flexibilização quantitativa (QE1) comprando títulos garantidos por hipotecas (MBS) - decididamente não segurança do governo. O objetivo era sustentar os valores patrimoniais desses instrumentos “tóxicos”, a fim de evitar o colapso do sistema financeiro, que apresentava uma exposição maciça ao que pensava ser títulos de alta qualidade. Classificado como 'A' ou similar por agências de classificação de dívida, bancos de investimento e instituições do lado da compra, encontraram seus balanços carregados de MBS, que se tornaram um papel inútil depois que o mercado imobiliário entrou em colapso e os mercados financeiros entraram em colapso.
Embora sem precedentes nos Estados Unidos, a compra de títulos não governamentais por um banco central havia sido previamente testada pelo Banco do Japão (BoJ) no início dos anos 2000 (Spiegel, 2006). Enfrentando sua própria armadilha de liquidez e as persistentes pressões deflacionárias, o BoJ começou a comprar títulos públicos em excesso, pagando efetivamente uma taxa de juros negativa implícita nos títulos do governo japonês. Quando isso não atingiu a inflação, o BoJ começou a comprar títulos lastreados em ativos, papel comercial e, eventualmente, ações definitivas de ações em empresas japonesas.
Por fim, a eficácia do QE do Japão em estimular a economia real era menor do que se esperava. Atualmente, a economia japonesa entrou no seu quinto período de recessão desde 2008 e está experimentando um mercado acionário em baixa, apesar dos esforços renovados de QE da “Abenomics”. Curiosamente, antes de promulgar sua primeira rodada de flexibilização quantitativa em 2001, o Banco do Japão havia rejeitou repetidamente a eficácia de tais medidas e rejeitou sua utilidade na prática. A “década perdida” que o Japão enfrentou, apesar das repetidas tentativas de aumentar os preços dos ativos, pode não ser totalmente surpreendente.
O Federal Reserve Bank dos EUA também não parou com uma rodada de flexibilização quantitativa. Quando US $ 2, 1 trilhões em compras de MBS falharam em manter os preços dos ativos elevados, o QE2 foi lançado em novembro de 2010. E em dezembro de 2012, o Fed estreou o QE3. Para colocar tudo isso em perspectiva, em 2007, antes da crise, o sistema do Federal Reserve mantinha aproximadamente US $ 750 bilhões em títulos do Tesouro em seu balanço. Em outubro de 2017, esse número havia aumentado para quase US $ 2, 5 trilhões. Além disso, o Fed ainda mantém mais de US $ 1, 7 trilhão em títulos hipotecários em seus livros, onde anteriormente ele mantinha efetivamente zero.
QE aumenta preços de ativos e tarefas de risco
O presidente do Fed na época, Ben Bernanke (2009), reconheceu que a Grande Depressão de 1929, que durou mais de uma década, foi uma crise econômica tão grave, porque o banco central não conseguiu agir para estabilizar os preços quando poderia. De acordo com muitos, a crise de 2008 a 2009 quase certamente teria sido mais profunda e mais dolorosa se não fosse a flexibilização quantitativa, bem como a política fiscal introduzida pelo Troubled Asset Relief Program, ou TARP, permitindo que o próprio Tesouro dos EUA comprar ativos securitizados, bem como ações de capital aberto.
De acordo com um relatório de 2009 do Fundo Monetário Internacional, a flexibilização quantitativa reduziu bastante o risco sistêmico, que de outra forma prejudicaria os mercados e restauraria a confiança dos investidores. Os pesquisadores descobriram evidências de que o QE2 foi o grande responsável pelo mercado de ações de alta de 2010 e além, e a própria análise interna do Federal Reserve mostrou que suas compras de ativos em larga escala tinham desempenhado um "papel significativo no apoio à atividade econômica".
No entanto, outros, incluindo o ex-presidente do Federal Reserve Alan Greenspan, foram críticos, dizendo que a flexibilização quantitativa fez muito pouco pela economia real - ou pelo processo subjacente de produção e consumo. A experiência do Japão e dos Estados Unidos traz à tona a questão de se os bancos centrais ainda devem ou não agir para apoiar os preços dos ativos e qual o efeito, se houver, de estimular o crescimento econômico real.
Se os participantes do mercado souberem que o banco central pode, e de fato irá intervir para sustentar os mercados de ativos em tempos de crise, ele pode apresentar um grande risco moral. Mais tarde chamado de “Greenspan / Bernanke”, investidores e instituições financeiras começaram a contar com as intervenções do banco central como a única força estabilizadora em muitos mercados. A lógica é que, mesmo que os fundamentos econômicos apontassem para uma recuperação lenta e uma inflação baixa persistente para a economia real, um ator racional ainda compraria ansiosamente ativos sabendo que eles deveriam entrar antes que o banco central opere para oferecer preços progressivamente mais altos. O resultado pode ser um risco excessivo, alimentado pela suposição de que o banco central fará todo o possível para intervir e impedir o colapso dos preços.
A ironia é que os mercados começarão a responder positivamente a dados econômicos negativos, porque, se a economia continuar fraca, o banco central manterá o controle de qualidade ativado. A análise tradicional do mercado é repentinamente virada de cabeça para baixo, à medida que números baixos de desemprego incentivam a compra de ativos à frente do banco central e, ao mesmo tempo, surpresas econômicas positivas fazem com que os mercados caiam à medida que os investidores temem o fim do QE, ou pior, um aumento no taxas de juros acima de seu piso percentual quase zero. Esta última questão tem sido cada vez mais importante no segundo semestre de 2015, pois o Fed liderado por Janet Yellen contemplou seu primeiro aumento na taxa de juros em mais de nove anos. Enquanto os investidores comemoraram inicialmente a decisão de aumento da taxa, o S&P 500 caiu desde quase 15%.
Pode ser útil analisar dados econômicos históricos para ver qual impacto a estabilização de ativos teve na economia dos EUA. Por um lado, a flexibilização quantitativa certamente afetou positivamente os preços dos ativos. As amplas bolsas de valores dos EUA desfrutaram de oito anos consecutivos de alta, com retornos correspondentes às mudanças no tamanho do balanço do Fed. Os rendimentos de títulos do governo americano de 10 e 30 anos também parecem ter se alinhado às compras de ativos: os rendimentos aumentaram à medida que o balanço do Fed se expandiu e se estreitaram quando o balanço do Fed parou de crescer. Para os títulos corporativos, os spreads sobre os títulos do Tesouro diminuíram à medida que o Fed expandia seu balanço patrimonial e, desde então, aumentaram substancialmente quando o balanço do Fed parou de se expandir no segundo semestre de 2017.
Embora os preços dos ativos tenham recebido um impulso do QE, muitos aspectos da economia real parecem não ter sido totalmente afetados. A confiança do consumidor, a produção industrial, as despesas de capital de negócios e as vagas de emprego não apresentam correlação significativa com as mudanças no tamanho do balanço do Fed. Mais exatamente, o produto econômico, medido pelas mudanças no PIB nominal, parece ter uma relação muito pequena com a flexibilização quantitativa.
A linha inferior
A política de estabilização de ativos e flexibilização quantitativa baseia-se em duas questões importantes: primeiro, esses esforços são legais em primeiro lugar, por exemplo, interferindo nos mercados livres; e segundo, abre a porta para os bancos centrais reivindicarem "poderes de emergência" para obter controle indevido sobre a política monetária. A escola austríaca de economia previa que o QE estabilizasse artificialmente os preços por meio de intervenção, e agora os mercados cairão para níveis justificados.
Ainda assim, a maioria dos banqueiros centrais teme que o gênio tenha sido deixado de fora da garrafa - ou Pandora fora de sua caixa - e que, para manter a estabilidade avançando, o QE deve ser um acessório e não um remendo temporário. Os banqueiros centrais também têm um incentivo para mantê-lo: os poderes de emergência criaram bancos centrais que agora são grandes credores dos governos nacionais e, portanto, poderiam potencialmente exercer controle indevido sobre as bolsas desses governos.
Algumas economias, como os EUA, estão crescendo em termos de dados brutos, e seu banco central precisa agir de acordo para reinar na política monetária. Mas as economias mundiais hoje estão intrinsecamente ligadas; mesmo que os EUA restrinjam a compra de ativos, mais ocorrerá no exterior. Os bancos centrais estrangeiros, de fato, agora estão lidando com a falta de reservas de moeda para efetuar compras. Dando um passo atrás, talvez uma questão maior do que se os bancos centrais devam agir ou não para estabilizar os preços dos ativos, a fim de evitar uma crise econômica maior, é: o que acontece quando toda a compra de ativos é interrompida?
