ETFs não são apenas líquidos, seguros e eficientes; eles são uma força para a democratização. Espere, desculpe, não ETFs! Esse foi o argumento a favor dos títulos lastreados em hipotecas (MBS).
A história não se repete, deveria ter dito Mark Twain, mas rima. Os fundos negociados em bolsa diferem dos títulos lastreados em hipotecas em quase todos os detalhes, mas, de várias maneiras importantes, o derivado mais quente de três letras de 2017 lembra o que ajudou a levar a economia à queda em 2007.
Como escreveram Harold Bradley e Robert Litan em um relatório da Kauffman Foundation sobre o potencial de futuras perturbações do mercado, "estamos preocupados que o aumento da embalagem de títulos pareça muito com a engenharia financeira que criou a bagunça das hipotecas". Medido por ativos, o mercado da ETF quase triplicou desde que o relatório foi publicado em 2010. (Veja também, Estudo de caso: O colapso da Lehman Brothers. )
A promessa de liquidez
Os impulsionadores nos primeiros anos do novo milênio pintaram os MBS como o sonho americano, securitizados: "Quando você investe em títulos garantidos por hipotecas", escreveu Piper Jaffray em 2005, "você ajuda a reduzir o custo de financiamento de uma casa e torna a habitação mais acessível para muitos americanos ". Hoje, o argumento dos ETFs é semelhante ao do poder das pessoas: "O tremendo crescimento da linha ETF democratizou o negócio de investir", escreve o ETF Database, "abrindo estratégias de investimento e classes de ativos inteiras que historicamente foram acessível apenas ao maior e mais sofisticado dos investidores ".
Eles não estão errados. Usando o SPDR S&P 500 ETF (SPY), um investidor de varejo pode - se quiser - entrar e sair de uma posição de mercado amplo de US $ 235 em questão de segundos, pagando apenas US $ 10 em taxas de negociação. Não faz muito tempo, isso seria impensável. A construção de uma posição que espelhasse remotamente uma importante referência de patrimônio exigiria a compra de milhares de ações em centenas de empresas, envolvendo uma quantidade enorme de tempo e capital.
Permitir que investidores regulares aproximassem um investimento no amplo mercado - indexar - foi a contribuição de Jack Bogle na década de 1970, mas os fundos de investimento cobram taxas altas e não negociam em bolsas de valores. Sem verificar o preço do S&P 500 em 10: 36.03 e fechar uma negociação em 10: 36.05. Você descobrirá o que suas ações venderam após o fechamento. Os ETFs também oferecem vantagens fiscais sobre seus primos de fundos mútuos. (Veja também John Bogle sobre o início do primeiro fundo de índice do mundo. )
Não é de admirar que os ETFs sejam tão populares. A BlackRock estima que os ativos em produtos negociados em bolsa nos EUA, que incluem ETFs e notas negociadas em bolsa ou ETNs (que são instrumentos de dívida não garantidos), mais que dobraram desde 2012, para mais de US $ 2, 7 trilhões.
Mas talvez devêssemos suspeitar dessa facilidade, transparência e liquidez. Como Bradley e Litan escreveram em 2010, "Uma tendência infeliz em Wall Street que parece acontecer repetidas vezes é que os 'inovadores' criam produtos que prometem liquidez ilimitada - facilidade de negociação - para valores intrinsecamente caros e difíceis de negociar". O maquinário necessário para construir um ETF é pesado, complexo e caro. O fato de funcionar durante os bons tempos é impressionante; que ele pode quebrar durante os maus momentos não é surpreendente.
O Flash Crash de agosto de 2015
Em 11 de agosto de 2015, o banco central da China ajustou seu regime de taxas de câmbio para permitir que o mercado tenha mais influência na determinação do valor do yuan. A moeda despencou quase 2, 8% em relação ao dólar em dois dias (desmentindo as afirmações de Trump de que estava subvalorizada) e provocou uma reação em cadeia que, em 24 de agosto, atingiu os mercados acionários em todo o mundo. O S&P 500 fechou em queda de 3, 9%, depois de atingir uma baixa entre dias de queda de 5, 3%. (Veja também A desvalorização chinesa do Yuan. )
Essas perdas de mercado provocaram uma queda dos ETFs mais negociados do mundo. O ETF iShares Core S&P 500 (IVV) fechou em queda de 4, 2%, um pouco abaixo do índice que deveria rastrear. Mas, em vez de atingir uma baixa intradia de cerca de 5% abaixo do fechamento anterior, caiu 25, 9%. O IVV foi projetado para rastrear as ações mais líquidas do mundo - blue chips dos EUA -, mas as máquinas de fazer mercado quebraram. O potencial de mau funcionamento é ainda mais grave quando os ativos subjacentes são ilíquidos: títulos corporativos raramente negociados e ações de pequena capitalização, por exemplo. (Consulte também Noções básicas sobre risco de liquidez .)
De acordo com Chris Dietrich, da Barron, o incidente em 24 de agosto foi devido principalmente aos disjuntores que interromperam a negociação de ações individuais, ampliando seus spreads de compra e venda. O comércio de centenas de ETFs também foi interrompido; incapazes de negociar ações ou ETFs por minutos por vez, os participantes autorizados foram impedidos de realizar a arbitragem que mantém os preços dos índices e da ETF alinhados. Como, de acordo com essa explicação, as medidas regulatórias são as principais responsáveis pelo mau funcionamento, há uma chance de que mudanças regulatórias possam resolver o problema. Mas essa correção inevitavelmente causaria problemas em outros lugares; os próprios disjuntores foram projetados para evitar outro dia 6 de maio de 2010. Após o acidente, 65% dos negócios cancelados eram de produtos negociados em bolsa.
Riscos sistêmicos
Se os riscos fossem limitados às próprias ETFs, o problema pode não ser tão grave. O uso de ordens limitadas em vez de ordens de mercado reduz os riscos associados a desmaios de curta duração e, em qualquer caso, os investidores têm todo o direito de negociar instrumentos de risco. Mas, como Dietrich também apontou, citando o Credit Suisse, os ETFs representaram 42% em valor das negociações nas bolsas dos EUA em 24 de agosto de 2015.
A crescente influência dos ETFs pode sinalizar o triunfo do lado passivo do debate sobre ativos passivos: como os selecionadores de ações tendem a ter um desempenho inferior aos índices, a lógica continua: por que não investir apenas no benchmark? Essa perspectiva tem seus críticos. O economista Robert Schiller, vencedor do Prêmio Nobel, questionou a lógica circular do investimento passivo: "Então as pessoas dizem: 'Não vou tentar vencer o mercado. O mercado é onisciente". Mas como o mercado pode ser onisciente, se ninguém está tentando - bem, não tantas pessoas - estão tentando vencê-lo?"
A realidade, no entanto, é que os ETFs - mesmo aqueles que rastreiam índices de mercado amplo - não estão sendo usados passivamente. Eles são responsáveis por 42% do comércio - não mantendo - pelo valor, e o SPY é o título mais negociado do mundo. (Veja também, Investimento ativo vs. passivo. )
O debate passivo-ativo "nem existe se você falar com um profissional", afirmou Tony Rochte - presidente da SelectCo da Fidelity Investments, que trabalhou anteriormente na State Street e na iShares - à Barron's em março. "Os consultores financeiros se consideram arquitetos usando blocos de construção, indexando produtos ao lado de fundos gerenciados ativamente".
Mais importante, os ETFs estão longe de ser passivos, no sentido em que afetam cada vez mais os títulos que deveriam simplesmente rastrear. Como Bradley e Litan colocam, os ETFs estão se tornando "a cauda proverbial que abana o mercado". Randall Forsyth, da Barron, argumentou que esse era o caso do ETF Guggenheim Solar (TAN) e de um obscuro fabricante de painéis solares de Hong Kong, o Hanergy Thin Film Group. À medida que as ações subiam de preço, seu valor de mercado aumentava, dando-lhe um peso maior no portfólio da TAN, exigindo que a Guggenheim comprasse mais ações, aumentando ainda mais o preço e assim por diante - até que as ações despencassem, derrubando as ações da ETF..
Mais preocupante do que a capacidade de um ETF de aumentar os valores mobiliários subjacentes através da compra é sua capacidade de esvaziá-los: "a venda de ETFs pode se transformar rapidamente na destruição do valor das ações subjacentes", escreveram Bradley e Litan. Durante uma "saída maciça do mercado", eles acrescentaram,
"os valores mobiliários subjacentes em índices amplos e, principalmente, em pequenos índices de capitalização ou específicos do setor, podem ser afogados em um tsunami de venda de arbitragem derivada, muito provavelmente de maneira desordenada, pela fuga dos ETFs dos fundos de hedge, seguro de portfólio vendedores (por exemplo, instituições) e investidores de varejo. Simplificando, as estratégias de marketing que vendem ETFs como veículos de investimento sem atrito e sem restrições não representam a dificuldade inerente de negociar os valores mobiliários dentro desses pacotes ".
O mercado já pode ter gostado desse fenômeno em 24 de agosto de 2015. Enquanto o IVV e outros ETFs com participações em blue chips líquidos caíram muito mais baixo que o mercado amplo, o mesmo ocorreu com muitas das blue chips líquidas. As dez principais participações da IVV atingiram mínimos intradiários abaixo da queda de 5% do S&P 500: a Apple Inc. (AAPL) caiu 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. A extensão em que essas ações estavam sendo negociadas por meio de instrumentos derivativos em queda livre pode ajudar a explicar seus declínios.
O papel dos ETFs como intermediários entre investidores e investimentos deve crescer: com base nos resultados da pesquisa, a PwC previu em 2015 que os ativos investidos em ETFs pelo menos dobrariam até 2020. Histórias como IVVs e TANs provavelmente se tornarão mais comuns e terão efeitos que vão muito além de ações individuais e ETFs.
As três grandes economias
De uma maneira importante, porém, os ETFs são realmente passivos. Os três grandes fornecedores - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. e State Street Corp. (STT), que controlam coletivamente 71% do mercado de ETF - adquiriram participações consideráveis nas empresas americanas, a fim de satisfazer a demanda por seus produtos. Quão importante emerge em um trabalho recente de Jan Fichtner, Eelke Heemskerk e Javier Garcia-Bernardo da Universidade de Amsterdã. (Veja também, Como a BlackRock ganha dinheiro. )
Eles descobriram que, juntas, as Três Grandes são o maior acionista em 40% das empresas listadas nos EUA. Calculados por capitalização de mercado, os Três Grandes são os maiores acionistas de empresas que representam 77, 9% do mercado público dos EUA. A BlackRock possui uma participação de 5% ou mais em 2.632 empresas em todo o mundo, a maioria delas nos EUA. O número da Vanguard é de 1.855.
A imagem abaixo mapeia o "poder potencial dos acionistas" das empresas, com base nos cálculos dos autores: "os três grandes ocupam uma posição de poder potencial incomparável na América corporativa".
O Economist classificou esse acúmulo silencioso de imenso peso corporativo por algumas empresas como "socialismo furtivo". Pode ser que, embora o sentimento relembre acusações agora pitorescas de que o investimento no índice de Jack Bogle era "não americano" e, de fato, o resultado dessa concentração é tudo, menos o planejamento central.
Por várias razões, os gestores de fundos tendem a usar suas ações para votar junto com a administração - em mais de 90% dos casos, calculam os autores. Portanto, os executivos têm certeza de que um enorme bloco de ações - a participação média das Três Grandes em 1.662 empresas públicas americanas é de 17, 6% - provavelmente votará a favor, inclusive em generosos pacotes de remuneração. Tampouco é esse o único efeito de aumentar a concentração de propriedade. Segundo José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu, o preço das passagens aéreas aumentou em 3-7%. (Veja também, Taxa de remuneração de CEO para trabalhador de apenas 276 a um no ano passado. )
O Comitê
A ironia final, no entanto, é que alguns dos índices que organizam esses fluxos maciços de capital gerenciado passivamente não são passivos. O S&P 500, por exemplo, não é um índice baseado em regras no final do dia; seus componentes são escolhidos ativamente por um comitê da S&P Dow Jones Indices que, como escreveu o diretor-gerente e presidente do conselho, David Blitzer, em 2014, "tem alguma discrição na seleção de ações ou na resposta a eventos do mercado".
Alguns investidores estão lívidos que um pequeno grupo de tomadores de decisão desconhecidos esteja no topo da economia passiva. O fundador da DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach, disse à CNBC em 8 de maio:
"Se você está contratando um gerente ativo, deve fazer a devida diligência. Você deve analisar o processo de seleção, a pesquisa e o modo como tomam decisões. As pessoas estão entregando cegamente suas dinheiro para um comitê de investimentos sobre o qual eles não sabem nada. Na verdade, é quase uma violação do dever fiduciário por parte dos pools de ativos institucionais ser passivo sem entender o que exatamente é o dia-a-dia ".
Uma geração de investidores derivativos
A proliferação de aplicativos promete democratizar o investimento, tornando-o fácil e barato. Robinhood, Betterment, Stash e Bolotas são apenas algumas. Amigos meus que não passam o horário de trabalho pesquisando arcanos financeiros às vezes me perguntam se eu recomendaria usá-los, e digo que seria cauteloso em alocar todo o meu capital investido em ETFs. Ocasionalmente, eles têm alguma idéia do que essa sigla significa. Geralmente eles não têm nenhum. Eles invariavelmente protestam que o aplicativo XYZ investe em uma mistura de ações e títulos - o que ocorre através de derivativos que o usuário quase nunca entende.
Mesmo aqueles que contratam um consultor financeiro podem descobrir que possuem apenas ETFs - ou mesmo apenas um. Vender uma estratégia como "diversificação" não resiste ao escrutínio.
Antes da crise financeira, uma mentalidade generalizada associava "títulos lastreados em hipotecas" a "hipotecas" - investimentos seguros, confiáveis e até patrióticos em ativos duráveis - e deslizava sobre o bit "lastreados em títulos". Hoje, pensamos nos MBSs como derivados - não necessariamente malignos, mas não necessariamente o que eles pretendem ser. Deveríamos abandonar o hábito de ouvir "fundos negociados em bolsa" e pensar em "ações e títulos" antes que uma crise o rompa para nós.
