Imunização de portfólio versus correspondência de fluxo de caixa: uma visão geral
Sempre que falamos sobre a abordagem de gerenciamento de portfólio de ativos e passivos (ALM), os conceitos de imunização e correspondência de fluxo de caixa entram em jogo. No gerenciamento de portfólio, imunização e correspondência de fluxo de caixa são dois tipos de estratégias de dedicação.
Quando uma carteira é construída com o objetivo de financiar passivos futuros específicos, existe o risco de o valor da carteira não atingir o valor desejado quando o passivo vence. A imunização de portfólio é precisamente a estratégia para superar e minimizar esse risco.
Principais Takeaways
- A imunização de portfólio e a correspondência de fluxo de caixa são dois tipos de estratégias de dedicação para salvaguardar o financiamento de passivos quando vencidos. A imunização visa equilibrar os efeitos opostos que as taxas de juros têm sobre o retorno do preço e o retorno do reinvestimento de um título de cupom. quando a variação da taxa de juros não é muito arbitrária. A correspondência do fluxo de caixa depende da disponibilidade de títulos com valores mobiliários, cupons e vencimentos específicos para trabalhar com eficiência.
Imunização de portfólio
Em termos simples, para imunizar uma carteira, temos que combinar a duração dos ativos da carteira com a duração dos passivos futuros. Para entender, vamos analisar a relação entre risco de preço e risco de reinvestimento no contexto de uma carteira de renda fixa. Existe uma relação inversa entre risco de preço (retorno) e risco de reinvestimento (retorno).
Quando as taxas de juros aumentam, o preço de um título de cupom cai, enquanto o retorno do reinvestimento aumenta. O objetivo da imunização é estabelecer um portfólio no qual esses dois componentes de retorno total - retorno de preço e retorno de reinvestimento (cupons sejam constantes) - se compensem exatamente no caso de uma mudança paralela na taxa de juros, uma vez que o portfólio seja configurado. Isso é conseguido combinando a duração da carteira com a do horizonte de investimento do passivo futuro.
Vamos considerar um título de dois anos com um cupom de 6% pagável semestralmente e que é vendido pelo valor nominal de US $ 1.000, produzindo 6%. O horizonte de tempo do investidor para esse título é de um ano - ou seja, a duração do passivo futuro.
A duração (veja Duração de Macaulay) desse vínculo é de 1, 91 anos.
O valor necessário após um ano para financiar esse passivo é:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Agora, vamos considerar três cenários diferentes que envolvem variações nas taxas de juros logo após a compra do título. O cenário 1 corresponde a nenhuma alteração nas taxas, enquanto no cenário 2 e 3, existem taxas de 8% e 4%, respectivamente.
Para atingir uma taxa de retorno imunizada de 6% durante o período do horizonte de um ano, a duração do título ou do portfólio de títulos deve ser fixada em 1. Quando as durações são correspondidas, o retorno do preço e o retorno do reinvestimento são compensados entre si para que haja não há mudança líquida no retorno total.
No caso acima, a duração do título foi de 1, 91, em oposição à duração do passivo de 1, 0 e, portanto, o retorno do portfólio (coluna 6) variou com os desvios da taxa de juros (coluna 1). Portanto, é crucial que a duração do portfólio permaneça sempre igual à duração do passivo, como o primeiro passo para alcançar a imunização.
O caso acima é freqüentemente chamado de imunização clássica por período único. No entanto, quando um investidor precisa financiar um fluxo de passivos futuros, essa abordagem é estendida para incluir várias outras condições que devem ser satisfeitas para alcançar uma imunização de responsabilidade múltipla.
Fong e Vasicek (1984) identificaram essas condições da seguinte maneira:
- O valor presente dos ativos deve ser igual ao valor presente dos passivos. (Veja o vídeo: Entendendo o valor presente líquido) A duração da carteira deve ser igual à do passivo. O intervalo de durações de títulos individuais no portfólio deve ter um intervalo que se estende além do intervalo de durações de passivos individuais, o que significa que o portfólio deve conter títulos individuais, cada um com uma duração menor que a do primeiro passivo e uma duração maior que a do último passivo.
Deve-se ter em mente que essas condições asseguram uma taxa de retorno imunizada apenas no caso de uma mudança de taxa paralela. Se as taxas de juros mudarem de maneira arbitrária, o que ocorre principalmente no mundo real, técnicas como otimização e programação linear podem ser usadas para construir um portfólio imunizado de risco mínimo. (Para leitura relacionada, consulte o artigo: As 4 principais estratégias para gerenciar um portfólio de títulos .)
Correspondência de fluxo de caixa
A correspondência do fluxo de caixa é outra estratégia de dedicação, mas é relativamente simples de entender. Conforme observado acima, há um fluxo de passivos a serem financiados em intervalos de tempo especificados. Para conseguir isso, uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa utiliza fluxos de caixa dos pagamentos de principal e cupom de vários títulos escolhidos para que o fluxo de caixa total corresponda exatamente aos valores do passivo. Isso é melhor entendido com um exemplo.
A tabela acima mostra um fluxo de responsabilidade por quatro anos. Para financiar esses passivos com correspondência de fluxo de caixa, começamos a financiar o último passivo com um título de valor nominal de US $ 10.000 por quatro anos com pagamentos de cupons anuais de US $ 1.000 (Linha C4). Os pagamentos de principal e cupons juntos atendem à responsabilidade de US $ 11.000 no quarto ano.
Em seguida, analisamos o penúltimo passivo, o passivo 3, de US $ 8.000, e o financiamos com um título de valor nominal de US $ 6.700 por três anos, com pagamentos anuais de US $ 300 em cupons. Em seguida, analisamos o passivo 2 de US $ 9.000 e o financiamos com um título de valor nominal de US $ 7.000 por dois anos com pagamentos de cupons anuais de US $ 700. Finalmente, investindo em um título de cupom zero de um ano com um valor nominal de US $ 3.000, podemos financiar o passivo 1 de US $ 5.000.
Obviamente, este é um exemplo simplificado e existem vários desafios na tentativa de o fluxo de caixa corresponder a um fluxo de passivos no mundo real. Primeiro, os títulos com os valores de face e pagamentos de cupom necessários podem não estar disponíveis. Segundo, pode haver fundos excedentes disponíveis antes do vencimento de um passivo, e esses fundos excedentes devem ser reinvestidos a uma taxa conservadora de curto prazo. Isso leva a algum risco de reinvestimento em uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa. Novamente, técnicas de programação linear podem ser usadas para selecionar um conjunto de títulos em um determinado contexto para criar uma correspondência mínima de fluxo de caixa com risco de reinvestimento.
Considerações Especiais
Em um mundo ideal no qual se tinha acesso a todos os tipos de valores mobiliários que oferecem uma gama completa de valores de face - cupons e vencimentos -, uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa criaria uma combinação perfeita entre o fluxo de caixa e passivos e eliminaria completamente qualquer risco de reinvestimento ou o fluxo de caixa corresponde ao risco. No entanto, o ideal raramente existe em qualquer cenário do mundo real e, portanto, é difícil de alcançar uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa sem uma troca significativa em termos de maior investimento em caixa e excesso de saldos em dinheiro sendo reinvestidos a taxas muito conservadoras.
Na correspondência de fluxo de caixa, os fluxos de caixa devem estar disponíveis antes do vencimento de um passivo, enquanto que, em várias imunizações, os passivos são financiados por fluxos de caixa derivados do reequilíbrio da carteira com base nas durações do dólar. A esse respeito, uma estratégia de imunização de responsabilidade múltipla é geralmente superior à correspondência do fluxo de caixa.
No entanto, em casos específicos em que os valores do passivo e os fluxos de caixa podem ser correspondidos razoavelmente ao longo do horizonte de tempo sem muito risco de reinvestimento, uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa pode ser favorecida por sua simplicidade. Em alguns casos, é até possível combinar as duas estratégias no que é chamado de combinação combinada, em que os ativos e passivos da carteira não são apenas correspondentes à duração para o horizonte de tempo completo, mas também ao fluxo de caixa correspondente aos poucos anos iniciais.
